ОАО "Газпром" (ВВ-/Позитивный/-) - крупнейшая в мире газовая компания и крупнейший корпоративный заемщик в Российской Федерации (рейтинг по обязательствам в иностранной валюте: ВВВ-/Стабильный/А-3; рейтинг по обязательствам в национальной валюте: ВВВ/Стабильный/А-3). По мере улучшения экономической ситуации в России и после повышения суверенного рейтинга России до инвестиционного уровня рейтинг "Газпрома" привлекает к себе все большее внимание инвесторов. В настоящей статье Standard & Poor's отвечает на наиболее часто задаваемые вопросы о кредитоспособности "Газпрома".

1. Почему рейтинг "Газпрома" (ВВ-/Позитивный) значительно ниже рейтинга Российской Федерации (по обязательствам в иностранной валюте: ВВВ-/Стабильный/А-3; по обязательствам в национальной валюте: ВВВ/Стабильный/А-3)?

Рейтинги "Газпрома" всегда основывались на собственных характеристиках кредитоспособности этой компании. До сих пор мы не находили признаков существенной государственной поддержки, которая способствовала бы повышению кредитоспособности газового холдинга. Скорее, наоборот, - неблагоприятное регулирование цен и неясность государственной экономической политики в отношении "Газпрома" отражаются на его кредитоспособности негативным образом.

В России внутренние цены на природный газ подлежат государственному регулированию и установлены на очень низком уровне - в среднем 28,7 долл./млн куб.м (примерно 4,6 долл./барр. нефтяного эквивалента) в 2004 г. В 1998-2003 гг. они были даже ниже и вряд ли смогли бы повыситься до текущего уровня в долларовом выражении, если бы не укрепление российского рубля. Нынешний уровень цен едва компенсирует текущие расходы и не покрывает капитальные расходы. Эффект от повышения внутренних цен газа в номинальном выражении сокращается из-за высокой инфляции (11,0% в 2004 г., 11,8% ожидается в 2005 г.), которая увеличивает текущие расходы. Кроме того, не исключено, что правительство будет и дальше ограничивать рост цен на газ в рамках борьбы с инфляцией. Таким образом, "Газпром" фактически не получает прибыли от продажи около 60% добываемого газа на внутреннем рынке, так что компания вынуждена финансировать свои растущие потребности в капиталовложениях за счет экспортной прибыли и дополнительных заимствований. Поскольку экономика страны в значительной степени зависит от поставок дешевого газа, внутренние цены на этот энергоноситель, по мнению Standard & Poor's, будут расти медленно. Проблема повышения внутренних цен может приобрести особую остроту в случае снижения конъюнктуры на мировом рынке газа, которое может негативно повлиять на высокие на сегодняшний день показатели финансовой устойчивости России.

Несмотря на масштабы "Газпрома" и его значимость для российской экономики, долгосрочные планы и стратегические задачи правительства в отношении этой компании далеко не прозрачны, и, судя по всему, эти вопросы вызывают в правительстве споры и разногласия, что усиливает финансовые риски компании. Например, в 2004 г. правительство собиралось обменять принадлежащую ему компанию "Роснефть" (В-/Развивающийся) на акции "Газпрома", находившиеся на балансе его дочерних предприятий. Так как "Роснефть" в то же время приобрела "Юганскнефтегаз" за 9,3 млрд долл., реализация этого плана могла бы фактически удвоить долг "Газпрома" и значительно ухудшить его ликвидность. Перспектива осуществления данной сделки заставила Standard & Poor's включить рейтинги "Газпрома" в список CreditWatch с прогнозом "Развивающийся". После отмены сделки в мае 2005 г. рейтинги были выведены из списка CreditWatch и подтверждены. Тем не менее борьба влиятельных заинтересованных групп за "Газпром" может увеличить кредитный риск.

Если рассматривать "автономные" кредитные характеристики "Газпрома", то стоит отметить, что, несмотря на высокий уровень мировых цен на энергоносители, величина генерируемого компанией свободного денежного потока от операций после капиталовложений (free operating cash flow, FOCF) отрицательна. Это ограничивает устойчивость "Газпрома" по отношению к неблагоприятной рыночной конъюнктуре (основной критерий оценки, применяемый Standard & Poor's к компаниям-производителям стандартизированной продукции, каковой является природный газ). В 2004 г. отношение операционного денежного потока до изменения в оборотном капитале (FFO) к совокупной задолженности составило у "Газпрома" всего 30%, а у ЛУКОЙЛа (ВВ/Позитивный) - 143%.

"Газпром" генерировал отрицательный свободный денежный поток (FOCF) даже в 2003-2004 гг., несмотря на исключительно благоприятные цены на экспортных рынках и постепенное повышение внутренних цен на газ. В 2004 г. FOCF составил минус 36,5 млрд руб. (-1,3 млрд долл.), в 2003 г. - минус 24,1 млрд руб. Это обстоятельство наряду с приобретением новых активов, особенно электроэнергетических, привело к увеличению и без того внушительной совокупной задолженности "Газпрома" - 20,6 млрд долл. на конец 2003 г. - до 24,9 млрд долл. к концу 2004 г. Для сравнения: в 2004 г. FOCF ТНК-ВР составил 3,3 млрд долл., а ЛУКОЙЛа - 1,1 млрд долл.

Эффективность и корпоративное управление "Газпрома" вызывают большие сомнения, как показывает, в частности, использование непрозрачных посредников при организации закупок газа в Туркмении для последующей продажи на Украину. "Газпром" был вынужден поставлять газ в страны СНГ в рамках межправительственных соглашений по низким ценам покупателям с невысокой кредитоспособностью. Кроме того, в прошлом ему приходилось инвестировать средства в непрофильные, малорентабельные активы - например, в СМИ. В 2004 г. "Газпром" произвел крупные и достаточно сомнительные с точки зрения финансовой отдачи инвестиции в акции российских электроэнергетических компаний. Все это негативно влияет на показатели FOCF и увеличивает долговую нагрузку компании.

2. "Газпром" - крупнейшая российская корпорация, находящаяся под значительным влиянием правительства. Почему его рейтинг не учитывает государственную поддержку?

До сих пор мы не находили никаких признаков такой государственной поддержки "Газпрома" или других крупных российских компаний, которая способствовала бы интересам кредиторов. Опыт ЮКОСа показывает, что фактически государство может нанести компании серьезный ущерб своей интервенционалистской политикой. Разумеется, у "Газпрома" как компании с государственным участием (более 50% на сегодняшний день) ситуация несколько иная.

Между тем государство заинтересовано прежде всего в том, чтобы Газпром бесперебойно работал и инвестировал в свою основную деятельность, а вопрос о его способности своевременно и полностью исполнять свои долговые обязательства не является для него приоритетным. Случись у "Газпрома" финансовые неурядицы, обычные кредиторы могли бы оказаться в менее выгодном положении по сравнению с заинтересованными элитными группами. Российское законодательство разрешает любой компании продолжать деятельность после дефолта, поскольку возбуждение процедуры банкротства занимает несколько месяцев. Кроме того, поскольку кредиторы вряд ли серьезно выиграют от процедуры банкротства, маловероятно, чтобы угроза банкротства стала существенным аргументом в переговорах.

С другой стороны, возможности государства по оказанию своевременной поддержки "Газпрому" ограниченны, так как "Газпром" слишком велик в сравнении с экономикой и банковской системой России, российская экономика зависит от нефтегазового сектора (между результатами деятельности "Газпрома" и макроэкономическими показателями существует высокая корреляция), в-третьих, государственные учреждения в целом недостаточно эффективны.

В то же время Standard & Poor's полагает, что риски неисполнения "Газпромом" его обязательств по экспортным контрактам (в смысле перебоев в поставках газа) значительно ниже его кредитного риска (т.е. риска первого срыва платежа по финансовому долгу). Кроме того, Standard & Poor's считает, что продолжение бесперебойных поставок газа на внутренний и внешний рынки отвечает стратегическим интересам государства. Поэтому облигациям "Газпрома", обеспеченным поступлениями от экспорта газа, присвоен рейтинг "ВВВ-", который на три ступени выше кредитного рейтинга эмитента.

3. Учитывая, что российское правительство приобретает контрольный пакет акций "Газпрома" напрямую, следует ли ожидать, что отныне рейтинги "Газпрома" будут учитывать возможность государственной поддержки?

Мы анализируем, в какой степени увеличение доли государства может свидетельствовать о его готовности поддерживать компанию. 12 июля 2005 г. мы изменили прогноз рейтинга "Газпрома" со "Стабильного" на "Позитивный" с учетом потенциальных выгод, связанных с усилением государственной поддержки после приобретения государством контрольного пакета акций компании и ввиду благоприятной динамики цен на внутреннем и экспортных рынках. Под влиянием этих факторов рейтинг может быть повышен на одну или две ступени в течение года.

Хотя в прошлом рейтинг "Газпрома" основывался преимущественно на собственных характеристиках кредитоспособности группы, Standard & Poor's полагает, что укрепление связей с государством на фоне растущей предрасположенности государства к вмешательству в нефтегазовый сектор может вылиться в более ощутимую финансовую поддержку "Газпрома", мотивированную экономическими или политическими причинами.

В июле 2005 г. российское правительство получило прямой контроль над "Газпромом", выкупив 10,7% акций у дочерних предприятий газового холдинга в дополнение к 39% уже имевшихся акций плюс 4,5% голосующих акций на балансе дочерних предприятий "Газпрома". Пока в рамках этой схемы "Газпром" получил лишь около 567 млн долл. Государство планирует до конца 2005 г. выплатить за приобретенные акции 7,1 млрд долл. денежными средствами (6,3 млрд долл. за вычетом налога на прирост капитала). Standard & Poor's будет оценивать эффективность использования этих средств, обращая внимание, на что они будут расходоваться: на сокращение чистого долга, финансирование капиталовложений или приобретение новых активов. В последнем случае необходимо будет оценить качество приобретенных активов и последствия приобретения с точки зрения увеличения долговых обязательств. Например, президент Путин как-то упомянул, что "Газпром" рассматривает возможность приобретения ОАО "Сибирская нефтяная компания" ("Сибнефть", ВВ-/Стабильный/-). Это была бы весьма дорогостоящая покупка, так как в 2003 г., в ходе несостоявшейся сделки по слиянию с ЮКОСом, 92% акций "Сибнефти" оценивались примерно в 13 млрд долл. Standard & Poor's отмечает, что платеж за "Сибнефть" и сроки совершения сделок, скорее всего, будут зависеть от реализации плана правительства по привлечению денежных средств через "Роснефтегаз" - компанию, на 100% принадлежащую государству, важнейшим активом которой является ОАО "Нефтяная компания Роснефть", а исполнение этого плана - достаточно сложное дело.